雷鼎鳴看中國經濟:港元的前景

編輯︰郭曉陽

  香港採用的貨幣制度是與美元緊緊掛鈎,俗稱「聯繫滙率」,學名叫「貨幣局」(Currency Board)的制度。要保證這種制度的風險較低,一個重要的條件是香港要與發行掛鈎貨幣的國家關係良好。但中美正值交惡期,而且未來會出現何種衝突,仍是未知之數,我們能不替香港的貨幣局前景揑一把汗?

雷鼎鳴看中國經濟:香港屬細小經濟體 匯率易波動

  要知港元的前景,先了解一下它的歷史。1935年以前,香港實施銀本位,港元幣值與白銀掛鈎。1934年間,大量白銀流向美國,香港決定放棄銀本位,改與英鎊掛鈎,匯率為16比1,直至1968年為止(日佔時期是例外)。但在這一年,英鎊大幅貶值,港幣惟有升值至14.55比1,此匯率維持至1972年,當時英鎊地位江河日下,港元遂改與美元掛鈎,但這個鈎並不怎麼穩固,在1974年港元還干脆自由浮動,不與任何貨幣掛鈎。

  這段浮動期經歷並不理想,20多年前我與關蔭強教授曾有研究發現,在其他因素相同的條件下,匯價自由浮動的港元使到香港的GDP波幅更大,更不穩定。在1983年中英談判期間,港元更在短時間內貶值五成,全城風聲鶴唳,大家搶購大米、廁紙。

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當代中國-雷鼎鳴-雷鼎鳴看中國經濟:港元的前景
香港以往與美國的進出口貿易額佔重要比重,但隨着中國經濟崛起,中國已經成為香港進出口貿易的主要渠道,因此在匯率掛鈎上,貿易的比重不再是最關鍵的因素,所以港元的匯率未來如何安排,其實有很大的思考空間。(圖片來源:AP)

  這種狀況十分合理。香港是一個細小的經濟體,但她又是一個金融中心,資金進出,並無限制,隨時可有大量資金流出或流入,匯率豈能不波動?這正如在一個細小的水桶中大量的加水或去水,都可使水位變化巨大。匯率大幅波動,對商業活動製造不確定因素,不利經濟。

  當年港英政府眼見港元無底綫的貶值,大起恐慌,首要任務便是穩定匯價。如何穩定?上周我在本欄中提到有所謂的「三元悖論」(Impossible Trinity),這是指貨幣制度的三個目標:匯率穩定、資金自由兌換流出流入,及貨幣政策有自主權,絕不可能三者兼得,有了其中任意的兩項,第三項便一定達不到。香港既然是自由港,資金可進出自如,而當時的目標又是穩定滙率,那麼應選的制度便十分顯然:放棄貨幣政策的自主權是也,所以香港一直沒有中央銀行。

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雷鼎鳴看中國經濟:港元與美元掛鈎 是歷史因素使然

  這帶來一個問題︰以當時香港面對的環境,應選用哪種貨幣以作掛鈎的錨?香港選擇了美元,這是最合理的選擇,因為這滿足了貨幣局的三個條件,及其後又起到另一種港英政府沒有顧及的功能。

  第一個條件是掛鈎的貨幣管理較為成熟,貨幣政策不會太出人意表。這是因為與這貨幣掛了鈎後,香港便再無貨幣政策主權,貨幣供應量完全被動,利率也要跟隨掛鈎國的利率而上下移動。這不一定是壞事,若果自己不濟,改為緊跟另一國較成熟的貨幣政策,也可使世人對港元更有信心。

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不論是特朗普時期,抑或現在拜登上場,美國對於中國的態度都沒有根本性改變,對於中國和平崛起,美國拒絕承認,和不希望中國會超越自己的地位,所以在不同方面持續對中國進行打壓,這對於經濟上對中國依賴程度愈來愈高的香港而言,風險將會變得非常大。(圖片來源:AP)

  第二個條件是掛鈎國的經濟周期與香港的經濟周期最好是同步,否則,若美國經濟暢旺,利率自然高企,而香港又剛好遇上衰退,需要低利率去調養經濟,但卻要被迫跟隨美國的高利率,豈不糟糕?在1983年,美國是香港總出口的最大目的地,出口到美國的商品佔香港GDP 32.2%,這便把香港經濟與美國經濟連結了起來,美國經濟好香港便好,美國不行香港也會衰退,大家的周期是同步的。

  第三,香港與這掛鈎國關係要和諧,若不和諧,對方總是在動腦子想着如何打擊妳,怎能把自己的金融根基靠對手看管?當年英美關係良好,香港與美國又無仇無怨,自然沒有問題。

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雷鼎鳴看中國經濟:中美關係緊張 港元受地緣政治影響

  但上述三個跟美元掛鈎的條件已近乎消失殆盡。第一,美國的貨幣政策近年甚為胡混,幾無底綫的量化寬鬆及印鈔票支付政府開支,已使到美元政策不靠譜,把港元綁上美元,豈不自投羅網、自尋煩惱?第二,時移世易,影響香港經濟最有力的國家早已不是美國,而是出入口及金融都與香港有密切關係的中國內地;第三,中美關係緊張,美國的地緣政治牌包含了香港、新疆及台灣,也許美國早就考慮過摧毀香港的國際金融中心地位,也想衝擊香港的貨幣局,但一經計算下,發現得不償失,惟有放棄,但只要中美關係惡化,港元便不能不承受着相當的風險。

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美國在近年頻頻打擊中國企業,不少中國企業醞釀在美國投資市場退市,重返香港交易所上市,這對於香港的投資市場有推動作用;同時,本港積極推動人民幣國際化,未來在環球市場對於人民幣的需求增加下,港元更應該重新思考匯率掛鈎的政策安排。(圖片來源:AP)

  本來港元與美元掛鈎還可附帶一個好處,使貨幣局得以維持下去。這好處是在當今制度下港元近乎是一種很安全穩定的假美元,持有港元跟持有美元無大分別,這便足以吸引一些內地的企業來港上市,若需要外幣,把在港的股份賣掉一些套現便可。不過,這個優點也未必能維持很久,人民幣一旦國際化,港元的假美金功能便不再重要。

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  在短期內港元制度大概不會變,但將來與人民幣掛鈎是最合理的選擇。香港為求保持國際金融中心的領先地位,應該及早研究如何在港發展人民幣的國際交收體系,幫助人民幣國際化。

(原文轉載自19/11/2021《晴報》)

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