刊登日期 : 29/12/2021
香港采用的货币制度是与美元紧紧挂钩，俗称“联系汇率”，学名叫“货币局”（Currency Board）的制度。要保证这种制度的风险较低，一个重要的条件是香港要与发行挂钩货币的国家关系良好。但中美正值交恶期，而且未来会出现何种冲突，仍是未知之数，我们能不替香港的货币局前景捏一把汗？
雷鼎鸣看中国经济：香港属细小经济体 汇率易波动
要知港元的前景，先了解一下它的历史。1935年以前，香港实施银本位，港元币值与白银挂钩。1934年间，大量白银流向美国，香港决定放弃银本位，改与英镑挂钩，汇率为16比1，直至1968年为止（日占时期是例外）。但在这一年，英镑大幅贬值，港币惟有升值至14.55比1，此汇率维持至1972年，当时英镑地位江河日下，港元遂改与美元挂钩，但这个钩并不怎么稳固，在1974年港元还干脆自由浮动，不与任何货币挂钩。
这段浮动期经历并不理想，20多年前我与关荫强教授曾有研究发现，在其他因素相同的条件下，汇价自由浮动的港元使到香港的GDP波幅更大，更不稳定。在1983年中英谈判期间，港元更在短时间内贬值五成，全城风声鹤唳，大家抢购大米、厕纸。
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这种状况十分合理。香港是一个细小的经济体，但她又是一个金融中心，资金进出，并无限制，随时可有大量资金流出或流入，汇率岂能不波动？这正如在一个细小的水桶中大量的加水或去水，都可使水位变化巨大。汇率大幅波动，对商业活动制造不确定因素，不利经济。
当年港英政府眼见港元无底线的贬值，大起恐慌，首要任务便是稳定汇价。如何稳定？上周我在本栏中提到有所谓的“三元悖论”（Impossible Trinity），这是指货币制度的三个目标：汇率稳定、资金自由兑换流出流入，及货币政策有自主权，绝不可能三者兼得，有了其中任意的两项，第三项便一定达不到。香港既然是自由港，资金可进出自如，而当时的目标又是稳定汇率，那么应选的制度便十分显然：放弃货币政策的自主权是也，所以香港一直没有中央银行。
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雷鼎鸣看中国经济：港元与美元挂钩 是历史因素使然
这带来一个问题︰以当时香港面对的环境，应选用哪种货币以作挂钩的锚？香港选择了美元，这是最合理的选择，因为这满足了货币局的三个条件，及其后又起到另一种港英政府没有顾及的功能。
第一个条件是挂钩的货币管理较为成熟，货币政策不会太出人意表。这是因为与这货币挂了钩后，香港便再无货币政策主权，货币供应量完全被动，利率也要跟随挂钩国的利率而上下移动。这不一定是坏事，若果自己不济，改为紧跟另一国较成熟的货币政策，也可使世人对港元更有信心。
第二个条件是挂钩国的经济周期与香港的经济周期最好是同步，否则，若美国经济畅旺，利率自然高企，而香港又刚好遇上衰退，需要低利率去调养经济，但却要被迫跟随美国的高利率，岂不糟糕？在1983年，美国是香港总出口的最大目的地，出口到美国的商品占香港GDP 32.2%，这便把香港经济与美国经济连结了起来，美国经济好香港便好，美国不行香港也会衰退，大家的周期是同步的。
第三，香港与这挂钩国关系要和谐，若不和谐，对方总是在动脑子想着如何打击妳，怎能把自己的金融根基靠对手看管？当年英美关系良好，香港与美国又无仇无怨，自然没有问题。
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雷鼎鸣看中国经济：中美关系紧张 港元受地缘政治影响
但上述三个跟美元挂钩的条件已近乎消失殆尽。第一，美国的货币政策近年甚为胡混，几无底线的量化宽松及印钞票支付政府开支，已使到美元政策不靠谱，把港元绑上美元，岂不自投罗网、自寻烦恼？第二，时移世易，影响香港经济最有力的国家早已不是美国，而是出入口及金融都与香港有密切关系的中国内地；第三，中美关系紧张，美国的地缘政治牌包含了香港、新疆及台湾，也许美国早就考虑过摧毁香港的国际金融中心地位，也想冲击香港的货币局，但一经计算下，发现得不偿失，惟有放弃，但只要中美关系恶化，港元便不能不承受着相当的风险。
本来港元与美元挂钩还可附带一个好处，使货币局得以维持下去。这好处是在当今制度下港元近乎是一种很安全稳定的假美元，持有港元跟持有美元无大分别，这便足以吸引一些内地的企业来港上市，若需要外币，把在港的股份卖掉一些套现便可。不过，这个优点也未必能维持很久，人民币一旦国际化，港元的假美金功能便不再重要。
在短期内港元制度大概不会变，但将来与人民币挂钩是最合理的选择。香港为求保持国际金融中心的领先地位，应该及早研究如何在港发展人民币的国际交收体系，帮助人民币国际化。
（原文转载自19/11/2021《晴报》）
