刊登日期 : 29/10/2021
近日香港地产股大跌，从9月10日到9月20日，下跌了近15%，相当惨烈。造成此剧跌的嫌疑因素不少，最大的可能是被中国恒大（03333）拖累。过去一年，尤其是最近，恒大股价呈现了插水式下跌。
恒大影响值得注意 但无碍中国经济大形势
恒大的影响可大可小，很值得我们注意。恒大本乃内地地产龙头股，去年7月6日，其股价最高见27.11元，但本周一低位见2.06元，共下跌了92.4%。我们若看看她今年6月30日的年中资产负债表，不难发现她并非很糟糕的公司。当时她的资产共值23,776亿元人民币，负债是19,665亿元人民币，资产比负债多了4,111亿元人民币，这并非是一间资不抵债濒临破产的企业。
不过，恒大也有其不健康的部分，她所持的现金及流动性资产不足，远远不够偿还她的短期债务，所以她在债务上是要违约的。她若能短期内卖出部分资产，或是得到银行或政府的打救，尚不至于陷入险境，但她目前仍未做到，在建楼宇要停工，反而被付了钱的准业主追讨订金，雪上加霜。由此可见，恒大是一个典型的短期周转不灵的案例。
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不要太轻看一个企业周转不灵所带来对整个经济的冲击，上世纪30年代美国大萧条便因此而起。当时有间叫合众国银行（Bank of the United States）的中型私营银行，财务上颇为健康，但却出现了一次本应是无足轻重的周转不灵。可能因为她是犹太人开的银行，其他的银行不愿借钱给她。本来美国联储局可轻易出手救她，纽约的联储局分局亦建议这样做，不过在华盛顿的联储局总局却对纽约分局的巨大影响力十分妒恨，纽约提议什么她便反对什么，结果合众国银行失救并演变成挤提，接着还引起连锁反应，出现历史上最大的萧条。2008年金融海啸时美储局的伯南克已从佛利民的研究中学懂了这段历史，懂得用量化宽松解除威胁。
由此可知，现代金融系统一环扣一环，一个小地方出了事，也可扩散开去影响全域。这正如某人血管塞了一小段，若不治理，就算健康的人也可因血液流通不畅而送命，不可不防。防治的手段便是“通波仔”精准针对问题。
对恒大救还是不救？这里有一个道德风险的问题，若对她不理不睬，有机会出现火烧连环船的“雷曼时刻”局面。这个概率不是很高，因为恒大并非无实力的企业，但我们难以说这绝不可能。但今天的局面，恒大本身便应自己负起主要的责任，救了她，会否将来其他企业也学她般过度扩张，若出事便坐等别人拯救？
恒大债务问题 折射中国经济仍需专项改革
恒大的错误是过度进取，借债太多，杠杆过高，只要楼价一受挫或销售出现问题，便即陷险境，她所持的现金又都拿了去发展，没有应付风险的安全垫。风险意识不足的企业，会连小风险也不一定能应付到。
不过，也应澄清一个概念。内地的企业债不低，这倒不是值得担忧之事。中国的储蓄率等于GDP的4成多，资本积累快速，但股市尚不真正发达，人民投资途径主要还是通过直接或间接借款予企业而达成。企业的总欠债愈多，也是在反映社会有新增的资本可以借给企业，从而提供了企业能不断扩大的动力。但是若有企业把借来的资金用在不当的投资上，而又不小心控制风险，出事并连累别人是早晚之事。较合理的方法是要恒大付出一定的代价，但又不至于整个垮下来。
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中央的财金官员也应检视今年对多个行业整顿的政策。近月多个行业被整顿，孤立地看，都有道理可依，但出手太频密，社会未必经受得起，容易使人猜测改革开放的游戏规则是否改变了。在90年代，俄罗斯及东欧使用所谓的“休克疗法”，一夜之间便要把整个经济制度彻底改变，结果酿成了经济大灾难。反观中国，却是采取渐进主义，一步一脚印，从而使中国能持续保持高增长。渐进不是不动，而是在不同领域中逐一而不是同时推动翻天覆地的大改革。
在1995年，我被邀参加在东京举行的一次国际货币基金学术会议，会中我指出，中国在很多领域中已进行了非常重大的改革，例如农村从大锅饭改为有私有产权，企业亦有民营企业涌现，但国企仍在。与会的有国际货币基金当时的第一副总裁费沙（Stanley Fischer），他是我大学本科时宏观经济第一科的教授，但年代久远，他已记不起我了，当时他便十分赞赏我所描述的渐进主义之路︰每一项改革都是巨大的，但不要太多领域同时做。今天的财金官员应再思考渐进的道理，并向市场解释清楚未来改革的方向，否则，不明朗因素还会影响市场。
（原文转载自24/09/2021《晴报》）
